金辉控股：7年曲折上市路 折戟A股转港股

10月8日晚间，金辉控股在香港联交所网站上传了其聆讯后资料集，一波三折的上市计划有了新进展。此前，金辉分别于3月25日、9月25日向港交所提交IPO申请。

资料显示，金辉控股是金辉集团上市的资本壳平台，过往7年的时间里，闽系房企金辉集团曾在港股及A股市场多次递交上市申请，但一直未能如愿，经历了曲折的IPO之旅。

金辉集团的家族色彩颇为浓厚。目前，来自于福州福清的53岁创始人林定强持有金辉控股64.97%股权，妻子林凤英持股35.03%，林定强之子林宇担任公司执行董事兼执行总裁，其他集团管理层也多为林定强的亲属或家庭成员。

7年曲折上市路 折戟A股转港股

金辉的上市之路，最早可追溯至2013年9月17日。彼时，金辉首次向港交所递交了上市申请书，但在递表6个月后，于2014年3月正式失效，金辉集团首度折戟港交所。

此后，金辉选择转战A股，并于2016年1月26日向上交所递交了上市申请。但是，金辉不仅未收到期待中的成功上市的消息，反而收到了上交所关于金辉集团及其附属公司的公司架构、经营及财务资料、关联交易及其他相关事项的问询函。

随着国内楼市调控和监管环境的持续收紧，“降杠杆、降负债”成为房企主基调，登陆A股上市的房企越来越少。因此，今年3月，金辉向证监会提交申请，自愿撤回A股的上市申请并获批准，随后在3月25日向港交所递交了上市申请书。

但是，利好消息依然没有如期而来。9月26日，港交所披露易平台显示，金辉控股此前递交的上市申请书申请状态为“失效”，其第二次港股IPO冲击再以失败告终。9月28日，金辉控股第三次向港交所递交了上市申请，并于10月8日上传了聆讯后资料集，坎坷的IPO苦旅仍在继续。

事实上，进入2020年以来，包括星盛商管、宋都服务、鹏润控股、上坤地产等在内的内地房企均曾谋求在港上市，但不少出现过首份招股书失效的情况，能最后成功上市的比例也不是很高。尽管目前金辉的上市决心依然执着，但从其多年曲折的IPO经历来看，此番能否成功跻身港交所仍存在不确定性。

在一众闽系房企中，世茂、阳光城、旭辉、正荣、融信、宝龙等均先于金辉成功上市，得益于上市筹资为规模扩张带来的助力，正荣、融信等昔日与金辉规模比肩的房企，纷纷在销售业绩上实现了对后者的超越。在目前国内排名50强的房企中，金辉已是为数不多未上市的一个。

积极谋求上市的金辉正面临“钱紧”的窘境。更新后的招股书披露，截至8月31日，金辉控股的总借款及租赁负债为557亿元，一年内到期的借款总额为181.77亿元。当期，公司的账面现金及等价物为84亿元，加上40亿元的受限制资金也不过124亿元，尚不足以覆盖短期债务。

融资偿债，是金辉积极上市的目的之一。公司计划继续优化资本结构，通过筹得资金偿还贷款以及为新项目开发提供运营资金以提升市场份额，金辉在招股书中如是表示。

高价地块盈利难 毛利率连年下滑

资料显示，1996年发家于福建的金辉，前身为福建金辉房地产有限公司。2009年，金辉将总部迁至北京，开启全国化布局。相比福晟、融信等“大起大落”的闽系房企，金辉算是稳健的类型，直到2016年才开始展现出对规模的渴望。

彼时，管理层表示，公司此前资金安排、投资策略都偏谨慎。此后，金辉加大了投资的力度，销售业绩有所上涨。2017年至2019年，金辉的全口径销售金额分别达到445.1亿元、746.8亿元和888.6亿元，实现了规模的突破。

与此同时，金辉开始不断以“地王”的身份出现在公开土地市场，但在去化方面，这些“地王”项目的表现却不甚乐观。比如，2017年3月，金辉斥资18.85亿元拿下了佛山顺德区TD2017(SD)WG0005地块，楼面价为13516.84元/平米，溢价率高达271.08%，也即“金辉路劲江山云著项目”。

然而，在克而瑞的统计中，该项目的平均售价仅为17095元/平米，远低于20275元/平米的保本价。自2018年6月至今，金辉路劲江山云著项目共计供应623套，最终去化率仅61.32%，总成交套数382套，回笼资金约6.85亿元。

同样的情况也在合肥“地王”身上上演。2017年7月，金辉斥资5.49亿元竞得了合肥包河区S1705号地块，即“金辉庐州云著项目”，楼面价15338元/平米，溢价率291%。但据克而瑞统计，金辉庐州云著项目自2018年2月至2020年6月的成交均价仅22006元/平米，不及23007元/平米的盈亏平衡价。

在苏州的“地王”项目上，金辉也在面临去化的难题。2016年4月8日，金辉耗资28.97亿元拿下了苏州2016-WG-8号相城区地块，楼面价22445.27元/平米，溢价率242%。但是，该项目在2017年至2020年6月的成交均价仅32275元/平米，明显低于该项目的盈亏平衡价。

由于受到高价地的拖累，金辉连续几年“增收不增利”。2017至2019年，金辉集团的净利润分别为22.21亿元、23.00亿元、26.90亿元，复合年增长率仅10%，同期，其营收复合年增长率则高达48.5%，二者之间差距极大。

除此之外，金辉的毛利率也从2017年的32.2%下滑至2019年21.81%，下滑超过10个百分点，净利率从2017年的18.86%下滑至2019年的10.36%，跌幅明显。在克而瑞的统计中，金辉控股的全口径销售额达到888.6亿元，排名行业第40位，高于泰禾、中骏等一众闽系房企，但在盈利表现方面，却略显落后。

进入2020年，疫情之下的金辉集团并未放缓拓储的脚步。根据易居研究院中国百城居住用地报告的相关统计，今年上半年，金辉拿地近10幅，总金额超58亿元，合计建筑面积超80万平方米，平均溢价率达43.53%，拿地溢价处于行业高值。

其中，4月8日，金辉曾以5.2亿元总价在宁波慈溪市摘得一宗宅地，楼面价9747元/平米，溢价率高达64.3%。4月14日，金辉再以总价10.71亿元竞得宁波一宗宅地，楼面价7082元/平米，溢价率达74.69%。8月13日，金辉现身江苏淮安，竞得一宗商住用地，地块成交溢价率达106%。

金辉同样热衷于通过收购及合作的方式来换取规模上的发展。资料披露，自4月30日起至7月末，金辉已通过这两种方式获取惠州一宗2.03万平方米土地、长沙一宗9.3万平方米土地、福建一幅6.52万平方米土地以及惠州另一幅7.83万平方米土地。

事实上，随着土地收购及业务扩张力度的加大，金辉集团的现金流持续紧绷。2017年、2019年以及截至2020年4月末，金辉经营活动所得现金流一值持续录得负数，分别为-77.56亿元、-56.97亿元、-23.55亿元。

此外，金辉的盈利能力也在持续下降。截至今年4月底，公司的毛利为7.8亿元，同比下跌37.5%;毛利率为22.6%，虽较2019年末有所回升，但依然同比下跌1.4个百分点。

债务高企踩红线 融资能力面临考验

为了支持规模扩张的需求，金辉不断寻求融资的机会。招股书显示，2017年至2019年，金辉的借款总额分别为340.26亿元、431.67亿元、490.71亿元。截至7月31日，这一数字为525.86亿元，均比其所在年份的营收要高。其中，仅在4月30日至7月31日期间，金辉就订立了21份银行贷款或信托融资安排，借款总额达145.42亿元。

随着国内融资渠道的收紧，金辉的找钱之路正变的越来越困难。2017年，金辉融资活动所得的现金流量净额为131亿元，到2019年则骤降为55亿元。融资成本也在走高，2017年至2019年以及截至2020年4月底，金辉的加权平均融资利率分别为7.25%、7.65%、7.76%及7.99%，高于行业平均水平。6月份，金辉透过全资附属公司金辉资本发行了总额为2.5亿美元的优先票据，票息高达8.8%。

在招股书中，金辉表示，“融资成本的增加对我们的盈利能力及经营业绩造成负面影响，而不能获得融资将影响我们从事项目开发活动的能力，从而对我们的经营业绩造成不利影响”。招股书同时披露，金辉目前约有113.46亿元的信托融资待偿，年利率大多超过10%。

高价拿地以及激进融资下的金辉集团杠杆率亦在走高。过去三年来，金辉集团的净资产负债率分别为190%、170%、170%。今年上半年，在房企积极“降杠杆”的大潮下，金辉的净资产负债率未降反升至180%，较2019年底提升约10个百分点，现金短债比为0.4，短期偿债压力巨大。

根据房企融资“三道红线”的监管原则，即“剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%，以及现金短债比小于1倍”来看，金辉目前踩中两道红线，归入“橙档”，未来债务规模增速将受到限制，融资能力面临考验。

有地产分析人士表示，在房企试点融资新规“三道红线”的背景下，对于正在上市的金辉而言，其负债、现金流及持续经营等情况，会更受投资机构的关注。香港资本市场的上市门槛相对较低，金辉又急需通过上市来开辟新的融资渠道，这也是其急于赴港上市的原因之一。

目前，连踩两道红线的金辉控股，不仅需要面临港交所聆讯的不确定性，还要面临融资环境的收紧对公司高杠杆经营模式带来的压力。而一旦告别了高杠杆的运作模式，预计金辉本就不高的利润率水平或将进一步受到压缩，上述分析人士称。今年以来，港交所对内地房企的IPO通过率情况就已经传递出，未来港股IPO将变得越来越难的信号，中小房企希冀依托上市来重走“高负债、高杠杆、高周转”的老路已经很难走通了。

融资变难，金辉或可以通过提升销售业绩来缓解“钱紧”的状况。但招股书中披露的事实上，随着公司收入的上涨，其销售成本和土地成本也在上涨。2017年至2019年，金辉控股的土地成本分别为2141元/平米、2692元/平米及5120元元/平米，连年走高。在销售成本方面，以2019年为例，当期，金辉的销售成本达203亿元，较2018年大幅增长82%，明显超出营收增速。

尽管声称全国布局，金辉最为重视的区域却在长三角。根据招股书，在金辉截至7月末的2908.18万平方米的土地储备中，有400.62万平方米位于长三角地区，占比13.8%。而在去年底，金辉在长三角的土地储备只有307.44万平方米，在总土储中占比11.5%。今年相比去年，这个比例明显提升。

此外，2017年至2019年，金辉控股来自五大供应商的采购分别约占采购总额的47.8%、52.3%和62.7%，其中，来自单一最大采购商的采购分别约占采购总额的18.5%、20.8%及25.9%，对主要供应商的依赖逐年加强。

但在目前这种财务状况下，金辉能否赢得资本市场的认可尚存在不确定因素，腾讯房产将持续关注。（作者 | 戴雪）

关键词： 金辉控股 上市 港股