固收专题分析报告：银行二永债投资三部曲

来源：国金证券股份有限公司
时间：2023-08-14 17:07:07

基本内容

一、一部曲——二永债利差透视：期限利差仍较厚，票息策略占优从信用利差来看，3 年和5 年银行永续债信用利差安全垫较厚，3 年AAA-和AA+级二级资本债利差与去年低点相比较1年期和5 年期更大，但3 年期利差波动更高。从期限利差来看，3Y-1Y 中高评级二级资本债期限利差仍具压缩空间。

(资料图片)

从等级利差来看，除1 年期AA+较AA 二级资本债和AAA-较AA+银行永续债外，其余各等级利差均有一定压降空间。

对比二级资本债与各品种债券收益率，3 年期AA 级二级资本债收益率低于同等级等期限中短票，1 年期AA 级二级资本债收益率低于同等级等期限城投债。由于AA 级二级资本债不赎回风险较大，目前并不建议下沉到弱资质中小银行。

综上，当前中长久期银行永续债以及3 年期中高等级二级资本债利差存在进一步压降的空间，票息策略仍占优，但需警惕交易拥挤情况下3 年期利差快速调整的风险。

二、二部曲——二永债不赎回风险：253 家城农商行关键风险指标评价截至7 月底，未赎回的银行二级资本债涉及50 家银行，均为城农商行，未赎回规模达到379.3 亿元。为了评价二永债不赎回的风险，我们选取253 家城农商行作为样本，对其关键风险指标进行梳理，有以下三大指标体系值得关注：

（1）关注未来银行二级资本债和永续债的赎回压力及剩余可发行额度，银行的待赎回债券规模较大或批文可用额度较少，未来选择不赎回银行资本债的可能性较高，同时需要密切关注区域监管态度。

（2）关注资本充足率及再融资压力，若银行资本水平已经较低，赎回后或无法满足监管要求，同时若二永债估值处于较高水平，再融资压力较大或无法通过借新还旧滚续到期二永债，上述两个原因或致银行暂不赎回二永债。

（3）关注盈利能力、资产质量及房地产贷款占比，盈利能力欠佳、资产质量差、地产集中度高都可能导致基本面较差。除关注外源性补充资本可得性外，还需关注内生性资本消耗及内生性基本面盈利补充资本情形。

三、三部曲——二永债供需格局：基金、理财等需求端对利差有显著影响，关注息差走低下未来供给压力（一）供给端：三维度判断银行二永债未来发行压力（1）对当前各银行的有效批文进行梳理分析，96 家银行拥有二级债的有效批文（可用额度为1528.1 亿元）；34 家银行拥有永续债的有效批文（可用额度为547 亿元）。有效期截止日在2023 年内的可用批文额度为198.9 亿元，其中较多发行额度将于12 月到期。考虑到有效期临近，具备发行能力的银行或将尽快发行剩余额度进行资本补充。

（2）根据历史发行规律，大行从获得二永债批复到全部发行完毕的耗时往往在10 个月以内，若以此规律推断，当前国有行550 亿元二级资本债可用额度或于今年9 月发行完毕，今年整体发行节奏或大幅提前于有效截止日。

（3）从到期规模来看，二级资本债9 月和10 月到期规模较大，或存在阶段性到期压力。目前国有行、股份行剩余发行额度低于年内到期规模，城商行、农商行剩余发行额度可以覆盖年内到期压力，建议关注国有行、股份行后续批文新增情况。此外2024 年银行永续债将迎来首个行权日，今年四季度银行或提前发行永续债应对明年集中到期。

（二）需求端：交易盘机构行为对利差有显著影响，四季度止盈动机及政策稳增长下波动或进一步放大二永债换手率较高，今年基金买债力量推动利差再次压缩。2021 年至今二永债换手率明显抬升，高于其他信用债，其利差变化更多受机构行为驱动收窄走阔。目前二永债的主要买盘为基金，3 月以来随着央行降准落地，流动性整体宽松，结构性“资产荒”再现，基金转为净买入，二级债利差开始收窄。根据此前报告，交易盘（包括基金、理财、其他产品类）净买入规模对二级债-商金债品种利差有显著负向影响，建议持续关注上述机构对二级债的买入情况。

风险提示

监管政策超预期；信用风险事件的不确定性。

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